" data-nest-level="3" bdsfid="362">" data-nest-level="6" bdsfid="365">本文为西京研究院发表的第977篇文章" data-nest-level="6" bdsfid="369">希望第一时间获取重头报告，并解锁包括会员专属直播、内刊、高端交流群等全部权益，欢迎文末扫码加入西京研究院会员，洞察趋势，快人一步。" data-nest-level="6" bdsfid="372"> " data-nest-level="4" bdsfid="377">摘要" data-nest-level="2" bdsfid="394"> " bdsfid="400"> " bdsfid="409">按过去经验，地缘冲突叠加科技链地震叠加美元加息风暴，三重大冲击之下，足以让全球股市步入残酷的熊市。但现实却超出经验：美股在AI泡沫与美元危机论中屡创新高，日股在日元波动与企业治理改善中再度走强，欧股虽缺 growth 故事，却凭稳定、股息与算力设备回流站稳高位。多数市场已经从低谷里爬出来，已经不在乎战争，不在乎加息，也不在乎什么债务危机与泡沫崩溃论。 " bdsfid="417">牛市的核心特征，是量能随价格上移温和放大，而不是只靠单日脉冲；是上涨家数、创新高家数、基金净值中位数与散户体感同时改善，而不是少数超级权重独舞；是波动中枢随趋势确认而下移，而非每次反弹都被剧烈兑现砸回。以此衡量，当前A股更接近“事实性熊市”，不是没有反弹，而是反弹缺少 broad participation；不是没有热点，而是热点无法沉淀为账户收益；不是波动太大，而是向上弹性不足、向下破位太顺。 " bdsfid="425">真正的原因我已经多次提示，加降息不一定是经济和股市走熊或牛的“因”，更多是“果”；只有当政策利率路径显著偏离既有预期，才会反向成为“因”。当前美日欧的加息与高利率，恰恰是对通胀、名义增长与企业盈利韧性的确认：物价上行抬高营收，薪资与服务价格托住需求，财政补贴与产业回流支撑资本开支。估值端虽然被贴现率压制，EPS端却在改善，盈利强劲足以覆盖估值折损。只要“加息但未超预期加息”，市场就会把坏消息翻译成好消息——翻译成“经济太热，所以央行不敢松；经济太热，所以企业还能赚钱”。 " bdsfid="435">遗憾的是，过去一年多，政策更像在吃“924”的老本。应急式表态（此处有删节）；稳定市场的一揽子工具曾带来雷霆一击，但后续未能转化为持续的盈利预期与信用扩张。甚至在某些领域，补税（此处有删节）；地方政府与国企体系庞大的应付账款，像隐形的紧缩装置，一边压占中小企业现金流，一边把私人部门的营收预期打成应收账款；化债过于强调安全，采取的是“紧缩式化债”而非“发展式化债”，债务没有消失，只是从隐性变显性、从私人变政府、从当期变远期。 " bdsfid="443">有人会说，中国经济基本面并不差，出口有韧性，制造业升级明显，新能源车、造船、电力设备、部分AI应用与高端装备在全球份额提升；新质生产力、设备更新、消费品以旧换新、绿色转型都在推进。这些我都同意，也长期强调中国供应链的厚度。但资本市场不是表彰大会，它用真金白银投票，用连续成交定价“未来现金流的折现”。它可以原谅低增速，不能原谅低预期；可以容忍周期性亏损，不能容忍规则不稳定；可以接受估值贵，不能接受盈利下修与流动性抽离同时进行。尤其在一个通缩阴影未散的环境里，上市公司利润表对名义GDP极其敏感，价格弱，营收就弱；营收弱，费用刚性会吃掉利润；利润弱，再融资与减持压力就会刺穿估值底。 " bdsfid="451">当然，牛市不等于疯牛，更不等于没有风险。恰恰要反对把牛市理解为无差别拉抬。真正可持续的牛市，需要四块基石： " bdsfid="461">其二，信用基石。清欠就是最大的微观刺激。地方政府、国企与平台对民企、中小供应商的应付账款，规模之大足以影响整个经济体的周转。建议把清欠纳入硬约束与公开考核，设立专项资金与债务置换通道，让应收账款变成真实现金流。 " bdsfid="471">其四，预期基石。央行与财政要在政策沟通上形成“超预期但可置信”的组合。通缩时期，小幅降准降息只是止痛；真正改变预期的是可验证的需求投放，例如生育与教育减负、医疗养老安全网、城市更新与保障房收储、设备更新扩容、服务消费补贴、资本市场平准与长期资金入市。政策要有924那次的决断，但更要有924之后的耐心与体系化接力。 " bdsfid="480">中国则不同，我们不缺供给能力，不缺工程师红利，不缺基础设施，不缺储蓄；我们缺的是把储蓄转化为信心、把产能转化为订单、把订单转化为工资、把工资转化为消费与投资的循环。这个循环一旦重启，中国股市的估值并不贵，制造业升级的现金流并不